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　　基于以上判断，大类资产方面，权益市场，预计流动性驱动下A股将在2026年继续走强，低波红利与科技成长交织的结构化行情，出口出海链条受益外需改善同样具备机会。债券市场，预计10年期国债收益率在1.5-2%区间宽幅震荡。

　　我们预计12月规模以上工业增加值同比增速或为5.0%，2025年规模以上工业增加值增速或为5.9%，显著高于GDP增速，强劲引领实现全年GDP增速目标。除去年同期较高基数外，一方面，工业稳增长着力于装备制造业，新动能发力稳增长；另一方面，12月需求有所改善，节前商家备货、建筑业抢抓工程进度，新出口订单积极对需求有所支撑。综合来看，制造业企业生产和市场需求均有所改善，生产改善强度略高于需求，工业稳增长从供给侧为2026年一季度开门红蓄势，“两重”、“两新”等增量需求从需求侧为开门红助力。

　　预计12月社会消费品零售总额同比+1.5%（前值+1.3%），小幅回升0.2个百分点。其一，政策端，以旧换新资金前置落地，对12月社零形成托底。2025年12月30日，发布了《2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策》，并明确“已向地方提前下达2026年第一批625亿元超长期特别国债资金，用于支持消费品以旧换新”。我们认为，地方在年底旺季具备更充足的财政工具与操作空间，有望带动汽车、家电、家装及数码等耐用品消费改善。其二，2026年元旦假期与周末或年假触发“拼假”效应，支撑服务消费与线下客流修复。其三，汽车销量与价格双重承压，仍是社零修复的主要拖累项。

　　我们预计，2025年1-12月全国固定资产投资（不含农户）同比-3.3%。分领域看，预计1-12月制造业投资同比+1.2%，广义基建投资同比-0.7%，房地产开发投资同比-16.1%。2025年6月以来我国投资运行状态在近二十年来较为罕见，2026年尤其是Q1我国的固定资产投资能否实现稳增长值得重点关注。我们在2025年11月2日报告《直挂云帆济沧海—2026年宏观年度展望》中指出：2026年固定资产投资增速预计同比+2.5%，Q1、Q2、Q3、Q4当季度增速预计同比为+2.8%、+2.5%、+2.2%、+2.3%，节奏呈现前高后稳趋势。分领域看，我们预计2026年投资需求的增长动能分化明显，制造业和广义基建投资有望共同发力，预计Q1制造业和广义基建投资同比增速均有望超过5.0%，实现投资端开门红。2026年地产端投资预计仍承压运行。

　　预计2026年全球货币财政扩张支持下外需规模保持韧性，非发达国家支撑我国出口韧性，全年出口同比增速可能略强于2025年，预计全年同比增速6.6%。一是中美经贸关系趋于稳定，且年初“抢出口”对出口的透支作用已经基本出清；二是2025年非发达国家份额提升支撑我国出口韧性，2026年中国与欧、日潜在贸易摩擦的影响有限。三是美、欧较大幅度降息释放了非发达国家降息空间，刺激全球外需增加。

　　我们预计，12月CPI同比增速0.7%（前值0.7%），对应12月环比持平（前值-0.1%）；工业品价格方面，我们预计12月PPI同比增速为-1.9%（前值-2.2%），对应环比持平（前值0.1%）。本月猪肉油价延续下行趋势，核心CPI或有望延续回暖。工业方面，库存周期难以对价格形成有效支撑，中游制造业产能出清或需经历较长一段时间。本月受国际有色系金属大涨价格传导影响，或带动相关产业价格出现短期增量。同时供给偏向宽松导致动力煤价格下行速率较快。从供需视角看，PPI筑底信号暂不明确。

　　就业：年末失业率或小幅抬升，2026年财政有望助力稳就业

　　我们预计12月份全国城镇调查失业率或为5.2%，较前值略有回升，或主要受年末季节性的摩擦性失业提升影响，政策持续发力就业，有助于缓解青年就业压力。工业、服务业生产总体保持韧性，保持较强的就业吸纳能力。

　　2026年财政有望助力稳就业，创业担保贷款奖补政策将发挥财政资金“四两拨千斤”撬动作用，保障高校毕业生、农民工、退役军人等重点群体就业创业的重要举措。平均来看，中央财政每奖补1亿元，可撬动新发放创业担保贷款约50亿元，支持约1.75万人创业。在服务就业方面，据融资担保行业估算，每提供1亿元担保可稳定就业超过800人。

　　预计12月人民币贷款新增9000亿元，同比少增900亿元，对应增速持平上月为6.4%。预计12月社融新增2.2万亿，同比少增约7000亿元，增速下行0.2个百分点至8.3%。预计12月M2增速为7.9%，前值8%，回落0.1个百分点。预计12月M1增速为3.9%，前值为4.9%，回落1个百分点。

　　对于后续货币政策，2025年12月中央经济工作会议提出“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具”。对于降准降息来看，展望2026年，从促进物价合理回升的角度看，预计2026年有50BP降准、10BP降息的总量性宽松操作，节奏上预计小步慢跑，频度不会太高。此外预计结构性政策工具也将持续发力，同步强化信贷的结构性引导，扩大内需、科技创新、中小微企业等领域是重点支持方向。

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　　我们预计2025年四季度GDP同比增速为4.6%，经济运行呈现生产偏强、需求修复偏温和的格局：供给端，工业生产延续稳增长态势，对增长形成主要支撑；需求端，12月社零同比预计小幅回升，以旧换新资金前置与元旦“拼假”效应对消费构成托底，但汽车在销量同比下滑与年末加大折扣导致的量价双压下仍是主要拖累。投资端仍处低位，制造业投资相对有韧性，但基建偏弱、地产继续承压，制约内需弹性。外需保持韧性，出口增速预计维持正增长。价格层面，CPI温和、PPI负值收敛但通胀修复仍偏缓。金融数据仍显示信用扩张偏弱，M1、M2增速小幅回落。综合来看，一方面，12月经济活动相较上月总体加快，12月随着内外需修复及年底各行业年度收官冲刺，有望延续向上态势，顺利完成全年5%左右增长目标难度不大；另一方面，蓄势待春归，为2026年一季度开门红蓄势。

　　基于以上判断，大类资产方面，权益市场，预计流动性驱动下A股将在2026年继续走强，低波红利与科技成长交织的结构化行情，出口出海链条受益外需改善同样具备机会。债券市场，预计10年期国债收益率在1.5-2%区间宽幅震荡。

　　我们预计12月规模以上工业增加值同比增速或为5.0%，2025年规模以上工业增加值增速或为5.9%，显著高于GDP增速，强劲引领实现全年GDP增速目标。除去年同期较高基数外，一方面，工业稳增长着力于装备制造业，新动能发力稳增长；另一方面，12月需求有所改善，节前商家备货、建筑业抢抓工程进度，新出口订单积极对需求有所支撑。综合来看，制造业企业生产和市场需求均有所改善，生产改善强度略高于需求，工业稳增长从供给侧为2026年一季度开门红蓄势，“两重”、“两新”等增量需求从需求侧为开门红助力。

　　从高频数据上看，12月工业生产景气总体放缓。其中钢铁生产链条中，全国高炉开工率、焦炉开工率、螺纹钢产量的同比及环比均有所回落；汽车半钢胎开工率环比、同比均有所回落；PTA产量环比、同比均有所回落；山东炼油厂开工率环比、同比均有所增长。

　　工业稳增长政策稳增长与促转型、“反内卷”相结合，有助于制造业新动能相关产业积极生产。12月25日至26日，全国工业和信息化工作会议强调，2026年要围绕实现“十五五”良好开局，全力巩固工业经济稳中向好态势，深入实施新一轮十大重点行业稳增长工作方案，支持工业大省挑大梁。同时提高行业治理效能，深入整治“内卷式”竞争，坚决遏制低价低质量竞争。我们认为，当前产能治理重点在提高重点行业标准、提高准入门槛治理落后产能，更侧重市场化法制化手段，产能过剩行业本身产能利用率较低，产能治理过程中并非限制符合标准的产能生产，因此对工业增加值的增速影响有限，这也符合工业稳增长稳住经济基本盘的基调。

　　制造业需求有所改善。从外需来看，在中美经贸磋商持续推进的带动下，同时我国对拉美、非洲等非美国家出口是应对中美关税不确定性的重要支撑，12月制造业出口稳定发展，新出口订单指数为49%，较上月上升1.4个百分点。从内需看，12月新订单指数为50.8%，比上月上升1.6个百分点，表明制造业市场需求景气有所改善。一方面，节前备货等因素带动释放市场需求，另一方面，两节前抢抓施工进度推动建筑业景气大幅改善，带动相关制造业需求。

　　12月份服务业景气有所改善，生产性服务业强于消费性服务业。电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间，业务总量增长较快，但零售、餐饮等行业商务活动指数均位于收缩区间。

　　预计12月社会消费品零售总额同比+1.5%（前值+1.3%），小幅回升0.2个百分点。

　　其一，政策端，以旧换新资金前置落地，对12月社零形成托底。2025年12月30日，发布了《2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策》，并明确“已向地方提前下达2026年第一批625亿元超长期特别国债资金，用于支持消费品以旧换新”。我们认为，地方在年底旺季具备更充足的财政工具与操作空间，有望带动汽车、家电、家装及数码等耐用品消费改善。同时，资金提前拨付有助于缓解部分地区额度紧、兑现慢的约束，提升补贴可得性与兑现效率，进而对冲居民收入增速偏弱、价格因素扰动及高基数压力，推动社零增速在低位实现边际修复。

　　其二，2026年元旦假期与周末或年假触发“拼假”效应，支撑服务消费与线下客流修复。年末临近元旦假期，且假期前后与周末相邻，若结合年假安排，居民可通过请假以及结合周末形成更长的连续休假时段，整体出行半径与消费频次有望高于上年同期（相较2024年元旦假期更具延展性）。在此背景下，交通出行、餐饮住宿、文旅娱乐及商圈零售等场景或迎来客流放大，带动服务消费韧性延续，并对线下商品消费形成外溢拉动。综合看，节假日带来的需求前置与场景恢复，与以旧换新对可选消费的托底共同作用，有望推动12月社零同比在低位温和改善。

　　其三，汽车销量与价格双重承压，仍是社零修复的主要拖累项。量的方面，乘联会数据显示，预计12月狭义乘用车零售总市场约为230万辆左右，同比去年下行12.7%，同比增速降幅较上月继续拉大。价的方面，在需求边际走弱的背景下，车企为了完成全年销量与考核目标，往往会在四季度进一步加大折扣力度，形成冲量与清库存的双重压力。综合来看，汽车在量价两端均面临压力，预计仍将是12月社零同比回升过程中的主要掣肘因素。

　　我们预计，2025年1-12月全国固定资产投资（不含农户）同比-3.3%（前值-2.6%），12月投资或仍处低位，需求侧相对偏弱。分领域看，我们预计1-12月制造业投资同比+1.2%，广义基建投资同比-0.8%，房地产开发投资同比-16.1%。

　　上月情况：2025年1-11月，全国固定资产投资（不含农户）44.4万亿元，同比-2.6%，据测算7-11月投资的当月同比分别为-5.3%、-7.1%、-7.1%、-12.2%、-12.0%，投资当月同比已连续6个月转负，2025年6月以来我国投资运行状态在近二十年来较为罕见。拆分构成看，建安工程（1-11月累计同比-6.4%）是主要拖累项，设备工器具购置（1-11累计同比+12.2%）是主要支撑项，这与近两年来我国固投新开工项目计划总投资额持续负增相互印证，也是近年来的实物工作量高频数据持续走弱的主要原因。分领域看，1-11月制造业投资同比+1.9%，狭义基建投资同比-1.1%，房地产开发投资同比-15.9%。值得注意的是，1-11月广义基建投资中电热燃及水生产和供应业投资同比+10.7%，为整体固投和广义基建数据提供一定支撑。民间投资仍处于下行通道，1-11月民间投资同比-5.3%。分区域看，东部投资同比-6.6%，明显弱于中部（同比-1.7%）、西部（同比-0.2%）。

　　往后看，中央经济工作会议在2026年重点任务靠前提出“推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模，优化实施“两重”项目，优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作用，有效激发民间投资活力”，说明当前投资增速下滑已经得到中央层面的重点关注，针对2026年投资端增速不宜过分低估。我们在12月9日报告《2026年固定资产投资能迎来“开门红”吗？》前瞻指出：预计2026Q1固投同比增速+2.8%，预计广义基建和制造业投资同比增速均有望超过+5.0%，带动投资端实现开门红。

　　我们预计，2025年1-12月制造业投资增速约1.2%左右（前值1.9%）。2025年下半年以来我国制造业投资受多种因素影响承压明显，当前制造业投资运行状态近二十年较为罕见，2026年的制造业投资能否实现稳增长值得重点关注。

　　首先，根据国家开发银行官方公众号，国开行的2500亿元的投向领域看，支持数字经济、人工智能、消费领域项目317个，投放980.2亿元，占比39.2%。根据进出口银行官方公众号，着力支持数字经济、人工智能、消费等领域，推动了150余个数字经济和人工智能领域项目落地，放款金额占比超四成。根据农业发展银行官方公众号，农发新型政策性金融工具重点支持国家重大项目建设，积极支持数字经济、人工智能、消费等关键领域，投放项目881个、金额1500亿元。从支持项目进度上看，考虑2025年工具资金投放完毕时点为10月底，部分项目将面临冬季施工问题，此类项目或储备至2026年继续施工，预计实物工作量或在2026年初集中释放。

　　其次，制造业与基建受政府投资主导不同，在制造业的资金来源中企业自筹资金占比接近90%，故除了大规模设备更新政策支持外，全球经贸环境（出口增长预期）、企业的盈利能力（工业企业利润）、企业资本开支意愿和能力（反内卷、产能治理）等均能够阶段性影响制造业投资增速。往后看，10月底中美两国元首会晤结束，全球经贸领域出现边际改善迹象，2026年制造业企业投资信心有望迎来修复。

　　此外，短期看反内卷政策的确将约束部分企业投资，但中长期看并非限制性政策，反内卷政策叠加行业协会自律推进将整治企业间的低价无序竞争，约束重复产能新增，反内卷政策对我国出口性价比红利的根基影响有限。

　　综上，我们在2025年11月2日报告《直挂云帆济沧海——2026年宏观年度展望》提出：2026年制造业投资增速预计同比+6.5%，制造业投资预计仍将在我国制造业出口性价比红利特征下维持较高增速，叠加“十五五”规划建议针对保持制造业合理比重表述，2026年制造业投资增速不宜低估。

　　11月14日国家统计局指出，尽管投资增速在放缓，但投资结构持续优化，表现在制造业投资持续增长，传统制造业改造升级积极推进，新兴制造业发展壮大。我国投资的潜力和空间依然巨大。我们认为，制造业的结构性调整也值得重视，随着高质量发展持续推进，制造业高端化、智能化、绿色化步伐加快，相关的制造业投资较快增长。

　　第一，高技术制造产业集群催化投资聚变效应。近年来较高强度的高技术制造业投资带动科技和产业融合创新，推动了新产业新产品的快速发展，例如集成电路制造、电子专用材料、工业机器人、3D打印设备、工业控制计算机及系统等具备全球竞争力的高端制造业产品。我们判断，在培育和发展新质生产力的过程中，高技术制造业的投资动能中长期将延续。

　　第二，重大项目投资形成产业链正反馈机制。链主企业积极协调推进投资规模大、辐射范围广、带动作用强的重大项目建设，促进全产业链顺畅运转。同时深化开展上下游、企业间、企地间等合作。例如，风力发电机组包含塔筒、叶轮等设备零件，涉及到上下游各类型制造业企业，实现更多上下游企业共赢。

　　第三， 技术改造投资的积极性和主动性受到激发。技术改造是企业采用新技术、新工艺、新设备、新材料对现有设施、工艺条件及生产服务等进行改造提升，淘汰落后产能，实现内涵式发展的投资活动。我们预计政策端或更多鼓励支持工业企业技术改造、加快制造业转型升级等，对企业智能化改造、数字经济项目引进给予奖补。

　　此外，国防科技工业体系布局或拉动部分制造业投资增长。四中全会公报在国防安全方面对比《“十四五”规划》新增：“要加快先进战斗力建设”、“边斗争、边备战、边建设”提法。我们认为 “先进战斗力建设”与2025年3月政府工作报告中首次提出的“加快发展新质战斗力”紧密相关，即推动机械化信息化智能化融合发展，成体系推进新域新质作战能力建设，随着新质生产力同新质战斗力高效融合、双向拉动，未来新质战斗力供给有望加快，是“十五五”期间我国优化国防科技工业体系和布局的重要环节，国防安全和军民两用带动的高端装备制造业亦需要重点关注。

　　预计2025年1-12月狭义基建投资同比-2.2%。2025年12月建筑业PMI为52.8%，比上月回升3.2个百分点，重回荣枯线以上，主要受部分南方省份近期气温偏高，以及两节临近企业抢抓施工进度等因素影响。专项债方面，截至12月底，2025年新增地方政府专项债累计发行规模已达4.59万亿，超过年初政府工作报告设定的4.4万亿目标，主要系10月底2000亿扩容所致。

　　展望2026年看，根据2024年11月全国人大常委会指出：近年来，我国地方政府隐性债务规模不断减少，2023年末全国隐性债务余额为14.3万亿元。根据我们统计，自2024年至2025年底，地方政府特殊再融资专项债发行规模超过4.3万亿元，特殊再融资一般债规模超过0.48万亿元，特殊新增专项债发行规模或超过2.0万亿元，仅一年时间地方化债工作进度接近50%，我们认为2026年地方化债对项目资金的挤占压力或将缓解，同时由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后将节约地方利息支出，地方政府有望更大力度支持投资和消费、科技创新等，2026年尤其Q1固定资产投资以及基建增速或得到提振。此外，从当前我国部分省份（广东、湖南、福建、山东）披露的2026年省重点建设项目、重大项目前期申报筛选及谋划储备工作通知看，均强调项目对实体经济、新质生产力培育、民生保障的支撑作用，均要求项目契合国家重大规划与产业政策。例如，山东聚焦黄河重大国家战略、绿色低碳高质量发展先行区建设；广东优先支持落实国家和省重大规划、能争取中央资金的项目；福建、湖南则围绕现代化建设、“三高四新”蓝图等核心任务布局。投资规模与进度角度：山东要求省级重点项目总投资应在1亿元以上，年度投资原则上不少于总投资的1/3；福建设定的省重点项目申报范围及标准中均提及项目总投资2亿元及以上（农林水、交通、能源、工业、社会事业等）；湖南对基础设施项目总投资要求不低于10亿元，社会民生、生态环保、产业项目总投资不低于5亿元，新开工项目需在2026年6月30日前具备开工条件，年度计划投资要科学合理，与建设工期相匹配，不得刻意压减，原则上不低于2亿元；广东则要求重大项目2027年底前能开工形成有效投资。我们认为，2026年年初各省份将逐步披露省重点建设项目、重大项目清单，考虑到2026年系“十五五”时期首年，各地政府有望加快项目开工落地，2026年Q1广义基建开门红可期。

　　上月情况：2025年1-11月狭义基建投资（统计局口径）累计同比-1.1%，11月当月同比-9.7%，10月当月同比-8.9%，12月基建投资继续承压，或与2025年下半年地方政府重视化债工作有关。分项看，1-11月铁路运输业、道路运输业、水利管理业、公共设施管理业分别累计同比+2.7%、-4.7%、-3.2%、-6.2%，市政工程类科目（公共设施管理）投资拖累狭义基建。

　　新增专项债方面，2025年全年新增地方政府专项债发行超过4.59万亿，超过年初政府工作报告设定的4.4万亿目标，主要系10月底2000亿扩容所致。当月看，12月新增专项债发行规模约1349亿元，投入基建比例较11月有所回落，据我们估算投向基建类比例为39%。

　　建筑企业订单方面：上市建筑央企基建订单同比增速领先基建投资大约一个季度。从已经披露的八大建筑央企中看，2025Q1-3中国中铁、中国铁建、中国交建、中国能建、中国电建、中国中冶、中国建筑（基建）、中国化学新签订单共计84006亿元，同比+1.4%，仍处于订单增速低位，对后续相关基建投资落地也形成一定压制，预计后续狭义基建改善幅度有限。

　　展望全年，在特朗普上台的背景下，2025年外部在贸易和科技领域的冲击是我国要面临的重要挑战，前者以关税为主，后者以特定科技领域管制为主，为此国内政策将给予更加积极的应对，规模更大，速度更快，预计当前乃至以后一段时间基建投资的安全属性将继续抬升。

　　当前房地产市场仍面临高库存压力，地产止跌回稳仍需外部政策发力。存量房关注收储：央国企参与市场化收储成重要方向，土地收储有望再提速。自2022年以来，以地方城投为主导的房地产收储计划推进效果整体偏弱，主要受制于地方财政承压、城投融资成本高企以及收储项目盈利性薄弱。央国企参与市场化收储成为下个阶段政策发展的重要方向。

　　现房销售增速企稳是我们观测地产市场企稳的前瞻指标。当下整体地产销售压力较大，截至2025年1至11月商品房累计销售面积同比-7.8%，但结构上来看现房销售维持正增，2025年1至11月累计增速分别为7.7%，期房-14.5%。意味着地产销售面积下行除本身有效需求不足外，也有“烂尾”担忧下居民主动转向现房购买的因素存在。当前现房供应比重仍有不足，抑制这部分购房需求，伴随未来现房供给在政策指导下进一步上升，现房销售增速可能先于期房企稳，是我们观测地产市场企稳的前瞻指标。

　　预计12月出口增速3.9%，进口增速1.4%，2024年12月起“抢出口”高基数效应对出口读数形成一定压制。

　　预计2026年全球货币财政扩张支持下外需规模保持韧性，非发达国家支撑我国出口韧性，全年出口同比增速可能略强于2025年，预计全年同比增速6.6%。一是中美经贸关系趋于稳定，且年初“抢出口”对出口的透支作用已经基本出清；二是2025年非发达国家份额提升支撑我国出口韧性，2026年中国与欧、日潜在贸易摩擦的影响有限。2025年以来我国出口在非发达国家市场份额明显提升，2025年1-8月，我国出口占非洲进口份额42.8%（2024年36.5%），占拉美进口份额25.6%（2024年23.9%），占中东进口份额23.2%（2024年20.9%），均明显提升。三是美、欧较大幅度降息释放了非发达国家降息空间，刺激全球外需增加（详见前期报告《非发达国家份额增长有望支撑26年出口继续向好——2025年11月进出口数据传递的信号》）。

　　进口方面，未来进口走势一方面取决于内需政策节奏，另一方面中美经贸协议可能对年末进口形成拉动。中美领导人APEC会面后就两国经贸协议达成一致，一是美方下调“10%芬太尼关税”，我方取消税委会公告2025年第2号（对部分美国农产品加征10%至15%关税）；二是中方承诺采购美国大豆，白宫披露文件显示2025年11月、12月需完成1200万吨的美国大豆采购，按贸易战前约每吨460美元的到岸价计算，对应价值约5.52亿美元，带动我国进口同比增长约0.7%。三是撤销部分非关税制裁，例如2025年11月10日停止实施对美光纤的反倾销措施。

　　总体上看，12月物价弹性较小，PPI同比仍处于下行通道，CPI同比相对趋稳。综合来看，经济运行距离潜在增速尚有一段距离，在产出缺口逐步弥合的过程中，GDP平减指数正处于温和回升的过程中。结合我们的定量模型，我们预计，12月CPI同比增速0.7%（前值0.7%），对应12月环比持平（前值-0.1%）；工业品价格方面，我们预计12月PPI同比增速为-1.9%（前值-2.2%），对应环比持平（前值0.1%）。

　　第一，猪肉价格震荡微跌，供强需弱格局不变。高频数据显示，猪肉价格较上月小幅震荡下行，据农村农业部监测的全国猪肉平均批发价格，12月均价为17.6元/公斤，比去年同期的22.9元/公斤下跌23.4%，比上月的18.0元/公斤下跌2.4%。当前受年底冬至与新年到来影响，南方腌腊肉与北方灌香肠等需求增多，带动猪肉消费小幅好转，价格端近期出现修复翘尾特征，但整体力度较弱，呈现出旺季不旺特征，短期内有望维持。供给侧，11月末二元母猪销售价与生猪出场价出现一定环比好转，但总体仍处于下行通道内。表明在当前强制头部企业出清的情况下，去化进展仍然缓慢。

　　第二，原油价格方面，12月继续下行，月末低位震荡。全球石油需求继续转淡，OPEC+进入增产第二阶段，本月OPEC+虽按计划继续增产，但重申2026年第一季度暂停增产计划，使得油市利空影响减弱。此外，本月俄乌和谈出现进入技术性磋商阶段、美国对委内瑞拉制裁升级、胡塞武装持续袭击红海商船等事件对油价带来情绪面冲击，形成短期扰动。但总体而言，国际油价延续 “供应过剩、需求疲软” 的基本面，继续震荡下行。截至12月29日，布伦特原油期货与WTI原油期货分别收于61.9美元/桶和58.1美元/桶，较月初分别下跌2.0%和2.1%。对于国内成品油定价机制而言，本月经历两次下调，汽、柴油分别累计下调225、220元，预计造成明显价格压力。

　　第三，核心CPI方面，本月有望在低基数效应下延续复苏。金银饰品方面，本月保持整体上行，虽月末受美联储降息预期修正，金价出现大幅回落，但长期上行逻辑未发生显著变化，预计对国内其他用品项形成有效支撑。此外，文娱市场方面，受年末进口大片影响，相关分项预计出现明显好转，但对整体带来的增量较为有限。

　　总结而言，短期内我国形成猪油共振的概率较低，本月延续低位震荡，较上月波动不大，但在去年低基数效应下同比有望季节性偏强，超预期上行压力不大。因此我们预计12月CPI同比增速为0.7%（前值0.7%），环比持平（前值-0.1%）。

　　总体看，PPI的变动主要受国际大宗商品波动对我国的输入性影响，以及国内部分行业的技术进步加快，反内卷影响仍处于缓慢显现通道中，下沉市场竞争压力较大，整体呈现结构性分化特征。我们预计12月PPI同比增速为-1.9%（前值-2.2%），环比持平（前值0.1%）。本月地产与基建进入冬季停工季，钢铁、煤炭需求走弱，出货率偏低，压制价格上涨。但同时，反内卷政策推动光伏、钢铁等落后产能出清效果开始缓慢显现，叠加制造业专项再贷款、设备更新补贴落地，中游制造补库与订单出现一定改善。

　　值得注意的是，本月因美元反弹、投机资金离场，国际有色金属市场波动加剧并快速传导至国内期现市场和相关产业链，预计加剧结构性分化，短期看，春节前备货与政策稳增长或缓和波动；中长期看，新能源、AI 等新兴需求扩张与国内产能管控将增强价格韧性，进口依赖度高的品种仍需警惕外盘波动风险。此外，DRAM市场仍处于结构性牛市，AI驱动的需求结构变革与产能结构性转移叠加，造成供需失衡，预计价格涨势仍将延续。

　　12月供给偏向宽松导致动力煤价格下行速率较快。尽管随着年底临近，因完成年度生产任务停减产的煤矿增多，叠加仍然有少数煤矿倒工作面及检修减产停产，但在保障冬季用煤背景下，整体供应处于高位水平。而需求端则在气温持续偏暖，煤炭采购需求释放相对有限。

　　整体而言，库存周期难以对价格形成有效支撑，中游制造业产能出清或需经历较长一段时间。我们判断，国际大宗商品价格走势仍存在不确定性，但随着国内新经济部门逐步成为上游价格主力，集成电路封装测试系列、半导体器件专用设备制造飞机制造等相关产品需求上升，对部分行业价格将形成一定支撑。

　　我们预计12月份全国城镇调查失业率或为5.2%，较前值略有回升，或主要受年末季节性的摩擦性失业提升影响，政策持续发力就业，有助于缓解青年就业压力。工业、服务业生产总体保持韧性，保持较强的就业吸纳能力。

　　2026年财政有望助力稳就业，创业担保贷款奖补政策将发挥财政资金“四两拨千斤”撬动作用，保障高校毕业生、农民工、退役军人等重点群体就业创业的重要举措。平均来看，中央财政每奖补1亿元，可撬动新发放创业担保贷款约50亿元，支持约1.75万人创业。在服务就业方面，据融资担保行业估算，每提供1亿元担保可稳定就业超过800人。近年来，财政部构建了“国家融资担保基金（简称融担基金）—省级再担保机构—市县直保机构”三层组织架构，银行与政府性融资担保体系按照“二八分险”原则，实践中通常按照融担基金20%、省级再担保机构20%、市县直保机构40%、银行20%的比例共同承担贷款风险责任，目前已实现市级机构全覆盖、县级业务全覆盖。该种多层分险模式有利于政策传导、风险缓释、资源高效配置。财政部指导融担基金发挥体系引领作用，凝聚1500余家担保机构力量，累计再担保合作业务规模超过6.7万亿元，年均增长约40%，合作机构平均担保费率降至1%以下，小微企业综合融资成本降至5%以下。财政部指导融担基金优化业务结构，引领体系加力支持劳动密集型企业，融担基金累计服务小微企业等经营主体超过570万户次，稳定就业约5900万人次。

　　我们认为，在结构转型过程中，结构性就业压力的缓解并非一蹴而就。据央视披露，人力资源社会保障部组织完成95个新的国家职业标准，其中一半是生活服务类，满足养老护理、婴幼儿托育等民生领域紧缺人才需求。近四成围绕先进制造、数字经济、绿色经济等领域，满足产业转型和新兴产业发展急需人才培养。

　　我们在前期报告《如何完善国家创新体系？——“十五五”深度研究系列报告（二）》中提示，当前教育结构相较产业转型方向有优化空间，“有人没活干，有活没人干”。据《辅导百问》，一些新职业的求人倍率（人力资源市场需求人数与求职人数之比）一直在3以上，相关人才短缺较为严重。传统的教育及人才培育体系主要适应传统生产力的人才需求，从第五次经济普查中的就业数据来看，传统行业对就业的吸纳占比较高。随着新质生产力的发展，高端技术人才的需求比重将大幅度提升，这就对人才培养模式提出与时俱进的要求。《辅导百问》提出，超常布局急需学科专业，加强对人工智能、量子科技、集成电路、生物科技、新能源等国家战略领域急需人才的针对性培养，探索重大科技任务“订单式”人才培养。

　　我们认为，就业形势变化或是及时推出增量储备政策的关键。从最新的失业金搜索指数来看，12月失业金搜索指数有所上升，就业群体的实际体感应保持关注。我们再次提示，从近五年数据回溯来看，当失业金领取条件及标准搜索指数持续高于近五年均值时，往往是社会对失业压力体感较大的时期，例如2020年的二至四季度、2024年的二至四季度。我们认为，当社会对失业压力体感较大的持续时间较长时，触发政策全力稳经济的概率或将上升。

　　预计12月社融新增2.2万亿，同比少增约7000亿元，增速下行0.2个百分点至8.3%。结构中，政府债券是社融核心拖累项，高频数据显示12月政府债券净融资规模约6108亿，同比少增约1.15万亿；预计12月未贴现承兑汇票新增1796亿，同比多增3126亿；预计12月企业债净融资规模约2206亿元，同比多增2365亿元。

　　预计12月人民币贷款新增9000亿元，同比少增900亿元，对应增速持平上月为6.4%。供给端，预计12月信贷供给端延续维稳基调，央行在2025年三季度货币政策执行报告中提出“引导银行稳固信贷支持力度，保持金融总量合理增长”，强监管政策延续缓和基调。需求端，当前我国经济弱修复，工业稳增长政策延续，三产增加值呈现震荡，需求侧消费、基建、地产投资等内需相对承压，出口的不确定性升温，内生资金需求仍有待修复。

　　中长期看，信贷增速逐步放缓对应的是经济结构转型升级使得信贷需求“换挡”及直接融资的良性替代，未来合理评价金融支持力度可更多关注利率下降的成效，将会呈现“政府加杠杆，企业稳杠杆，居民适当去杠杆”的新特征。结构上重点支持“五篇大文章”相关领域，未来合理评价金融支持力度可更多关注利率下降的成效；科技创新、绿色发展、中小微企业等重点领域的金融支持强度。

　　预计12月M2增速为7.9%，前值8%，回落0.1个百分点。12月信贷延续偏弱运行，实体经济融资需求不足，导致存款派生效应减弱，将拖累M2增长。此外由于银行存款利率持续走低，同期股市表现较好，促使居民将存款转向非银金融产品，导致银行体系存款减少。预计12月M1增速为3.9%，前值为4.9%，回落1个百分点，从机制上看，M1主要反映企业活期存款与现金等流动性强的货币形态，其边际走弱通常对应企业经营活动与意愿趋于谨慎。年末阶段，在需求修复斜率放缓、企业盈利与现金流改善不均衡的背景下，企业更倾向于提高资金使用效率并压降低收益的活期留存，部分资金或从活期向定期及类存款产品迁移，带动M1增速回落。同时，财政收支与税费缴纳等季节性因素可能阶段性抽离企业活期存款，叠加地方与企业年末结算、资金归集等行为增强，亦会对M1形成扰动。

　　对于后续货币政策，2025年12月中央经济工作会议提出“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具”。对于降准降息来看，展望2026年，从促进物价合理回升的角度看，预计2026年有50BP降准、10BP降息的总量性宽松操作，节奏上预计小步慢跑，频度不会太高。此外预计结构性政策工具也将持续发力，同步强化信贷的结构性引导，扩大内需、科技创新、中小微企业等领域是重点支持方向。

　　1）国际大宗商品价格超预期波动：如果大宗商品价格波动进一步放大，或对企业经营生产与利润构成实质性影响。

　　2）大国博弈强度超预期：如果大国博弈强度超预期，将对国际格局的冲击不断显现，可能导致市场预期回撤，影响市场风险偏好。